造紙業(yè)風(fēng)云再起：原料短缺、紙漿提價 行業(yè)面臨洗牌新機(jī)遇？

國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2024年1-2月，全國機(jī)制紙及紙板產(chǎn)量2241.6，延續(xù)了2023年下半年以來的強(qiáng)勁增長態(tài)勢。由于春節(jié)假期的影響，1-2月為造紙行業(yè)產(chǎn)量相對較少的月份，但2024年1-2月產(chǎn)量超過2022年，為歷史新高。

2023年以來，全國機(jī)制紙及紙板產(chǎn)量先抑后揚(yáng)，已經(jīng)連續(xù)11個月產(chǎn)量同比正增長，尤其是從2023年8月份開始，單月產(chǎn)量同比增長均超過10%。此外，2024年1-2月，造紙和紙制品業(yè)營業(yè)收入2135.5億，同比增長7.5%，利潤總額64.2億，同比實(shí)現(xiàn)336.7%的高增。造紙和紙制品業(yè)虧損企業(yè)虧損總額33.1億，同比下降40.6%。這些關(guān)鍵指標(biāo)顯示，造紙及紙制品行業(yè)在2024年初保持強(qiáng)勁增長態(tài)勢。

華泰證券預(yù)計(jì)，2024年造紙行業(yè)的新增供給有望迎來降速，而需求增長有望延續(xù)，為行業(yè)的再平衡創(chuàng)造更好的條件，部分主要紙種的供需拐點(diǎn)正在漸行漸近。

東方證券認(rèn)為，漿價若延續(xù)偏強(qiáng)走勢，文化紙價格有望實(shí)現(xiàn)成本傳導(dǎo)，自供漿占比較高的文化紙行業(yè)龍頭有望受益于本輪紙價上漲、實(shí)現(xiàn)盈利擴(kuò)張。

行業(yè)面臨臨界點(diǎn)

國信證券復(fù)盤了造紙行業(yè)自2006年起所經(jīng)歷的5輪完整庫存周期。

2006年2月至2008年11月，本輪庫存周期持續(xù)33個月，去庫持續(xù)時長18個月，補(bǔ)庫持續(xù)時長15個月。本輪造紙板塊景氣上行驅(qū)動因素主要為宏觀經(jīng)濟(jì)上行，中國造紙行業(yè)當(dāng)年總消費(fèi)量同比增速在8%以上，營業(yè)收入同比增速在20%以上。本輪造紙PPI景氣峰值出現(xiàn)在2008年8月。

2008年11月至2011年12月，本輪庫存周期持續(xù)37個月，去庫持續(xù)時長12個月，補(bǔ)庫持續(xù)時長25個月。自2008年金融危機(jī)后全球流動性寬松，中國實(shí)施“四萬億”經(jīng)濟(jì)刺激政策拉動需求，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢增長，造紙行業(yè)需求旺盛，成品紙價格顯著回升，造紙行業(yè)總產(chǎn)銷量同比增速在7%-8%。本輪造紙PPI自2009年7月（領(lǐng)先去庫-補(bǔ)庫拐點(diǎn)5個月）一路上行至2010年6月最高點(diǎn)，造紙PPI拐點(diǎn)出現(xiàn)在被動去庫階段。

2011年12月至2015年2月，本輪庫存周期持續(xù)38個月，去庫持續(xù)時長22個月，補(bǔ)庫持續(xù)時長16個月�！八娜f億”政策強(qiáng)刺激后，造紙行業(yè)擴(kuò)張快速、廣泛產(chǎn)能過剩、導(dǎo)致庫存累積上行，期間造紙PPI基本持平。

2015年2月至2018年9月，本輪庫存周期持續(xù)43個月，去庫持續(xù)時長21個月，補(bǔ)庫持續(xù)時長22個月。房地產(chǎn)政策及寬松貨幣政策撬動國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長，拉動造紙行業(yè)等中游工業(yè)制造業(yè)需求提升。此階段中，國家環(huán)保壓力提升，造紙行業(yè)供給側(cè)改革，紙廠大量中小產(chǎn)能出清，行業(yè)庫存觸及低位后進(jìn)入主動補(bǔ)庫存階段，紙價進(jìn)入上行通道，龍頭市占率提升。本輪造紙PPI自2016年10月（領(lǐng)先去庫-補(bǔ)庫拐點(diǎn)3個月）一路上行至2017年10月。

2018年9月至2022年2月，本輪庫存周期持續(xù)41個月，去庫持續(xù)時長14個月，補(bǔ)庫持續(xù)時長27個月。2020年二季度中國工業(yè)生產(chǎn)率先從新冠疫情沖擊中恢復(fù)，在全球供應(yīng)鏈中承接更多需求，疊加全球主要經(jīng)濟(jì)體流動性寬松，2019年下半年至2021年上半年國內(nèi)造紙PPI景氣上行，且處于行業(yè)被動去庫階段，造紙PPI一路上行至2021年6月。

造紙行業(yè)是周期行業(yè)，一輪造紙庫存周期持續(xù)時間約38-41個月。當(dāng)前造紙周期已處于被動去庫階段，且考慮到此輪去庫已持續(xù)兩年，目前造紙行業(yè)或已經(jīng)處于被動去庫到主動補(bǔ)庫的臨界點(diǎn)。由于市場多搶跑于造紙行業(yè)周期，基于需求景氣度的差異，歷史上看通常在主動去庫→被動去庫的拐點(diǎn)或滯后其6-12個月，股價多將開啟上行周期。建議關(guān)注龍頭企業(yè)的估值修復(fù)與業(yè)績彈性。

紙漿提價帶動紙價上漲預(yù)期更明確

造紙企業(yè)生產(chǎn)成本結(jié)構(gòu)中，木漿、廢紙等紙漿原料占比最高，約占60-70%。3月以來，紙漿供給方面多次出現(xiàn)意外情形。

芬蘭運(yùn)輸工人工會（ATK）宣布全國碼頭從3月11日開始罷工，受運(yùn)輸停滯影響，Mestaboard、UPM、StoraEnso、Kemi等多家芬蘭漿紙公司宣布臨時停產(chǎn)。芬蘭是全球第5大木漿生產(chǎn)國，2022年生產(chǎn)1052萬噸，占全球木漿供給約。芬蘭還是中國第二大針葉漿進(jìn)口國，2023年針葉漿進(jìn)口量約188萬噸（占針葉漿總進(jìn)口量約20%）。另外，罷工期間，芬蘭的Kemi漿廠發(fā)生爆炸，預(yù)計(jì)停工10周-12周。

從目前情形來看，短期罷工對紙漿生產(chǎn)端的影響基本結(jié)束，斯道拉恩索/UPM已逐漸恢復(fù)其芬蘭工廠的生產(chǎn)。據(jù)紙引未來網(wǎng)消息，北歐漿廠芬林芬寶4月無量供應(yīng)中國市場，4月Mercer針葉漿報(bào)價820美（環(huán)比+50美/噸，幅度+6.5%）。

值得注意的是，芬蘭造紙工會和UPM的勞資談判也宣告中止，當(dāng)前的協(xié)議預(yù)計(jì)在4月21日到期。勞資矛盾是否會對木漿供給帶來更持續(xù)的擾動值得關(guān)注。

東方證券對此分析稱，從供給端來看，當(dāng)前全球計(jì)劃外停機(jī)產(chǎn)能較多，疊加針葉漿產(chǎn)線的永久退出以及大漿廠的集中檢修，預(yù)計(jì)二季度全球紙漿供應(yīng)偏緊，針葉漿的供給尤為緊張。但是，從需求端來看，2024年初以來歐美造紙產(chǎn)業(yè)鏈去庫已接近尾聲，疊加紅海事件影響，海外紙漿需求明顯改善。中國需求相對穩(wěn)定，后續(xù)國內(nèi)木漿系紙品產(chǎn)能投產(chǎn)或增加用漿需求，國內(nèi)新漿線對于商品漿需求的影響預(yù)計(jì)仍相對較小。從庫存端來看，當(dāng)前全球漿廠、港口紙漿庫存仍處于歷史中低分位，中國紙廠的紙漿庫存也處于2021年以來的中位數(shù)以下，行業(yè)整體存在一定補(bǔ)庫空間。

浙商證券（601878）也稱，中國市場進(jìn)口闊葉漿貨源有所減少，2月巴西闊葉漿出口至中國同比、環(huán)比均下降。國際漿廠促漲情緒較強(qiáng)。漿價上漲，預(yù)計(jì)成本支撐下漿系紙?zhí)醿r傳導(dǎo)，噸盈利有望保持穩(wěn)健。

國金證券表示，盡管本輪更多是成本驅(qū)動型漲價，但短期紙漿上移的確定性帶動紙價上漲預(yù)期較前期更明確。重點(diǎn)關(guān)注具備紙漿&木片自供能力的頭部紙企。