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周海晨解密造紙包裝產(chǎn)業(yè)鏈

發(fā)布日期:2018-12-18   來(lái)源:網(wǎng)絡(luò)

造紙行業(yè)周期性特征明顯,需要看供給和需求。供給端受新增產(chǎn)能和供給側(cè)改革影響較大,需求端和GDP以及不同子行業(yè)下游景氣度相關(guān)性比較高。包裝行業(yè)比較穩(wěn)定,關(guān)鍵看成本端的變化,以及能否轉(zhuǎn)嫁到下游。基本收入是跟下游的增速有關(guān),那么利潤(rùn)是跟原材料占比有關(guān)。而且行業(yè)有防御性特征,在經(jīng)濟(jì)不好是往往表現(xiàn)較好。

以下為周海晨涉及造紙及包裝的內(nèi)容演講實(shí)錄:

偏周期性的行業(yè)研究框架,比如造紙;穩(wěn)定消費(fèi)類行業(yè)的研究框架,比如包裝。

那么其實(shí)從研究的角度來(lái)看,我希望大家未來(lái)在真正做研究或者做包括課題,包括做我們這次競(jìng)賽的時(shí)候,就腦海里面要有一張這個(gè)圖,就是在于你看的這個(gè)行業(yè)到底是在一個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的什么位置。我們每個(gè)月開(kāi)會(huì)就是把上下游都召集到一起,大家去發(fā)表你對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的觀點(diǎn),因?yàn)檎麄(gè)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)怯猩舷侣?lián)系的,比如說(shuō)鋼鐵行業(yè)的上游煤炭的價(jià)格的波動(dòng)肯定會(huì)對(duì)其產(chǎn)生影響。

同樣作為一個(gè)造紙行業(yè),上游的漿肯定會(huì)影響非常大,下游的包括白卡紙,文化紙,各種需求也會(huì)影響這個(gè)行業(yè)。這就是我后面講到了為什么過(guò)去兩年整個(gè)紙價(jià)漲了這么多,回頭就發(fā)現(xiàn)它很大程度上是因?yàn)樯嫌螐U紙的變化產(chǎn)生了很大的影響,也就說(shuō)你必須要有產(chǎn)業(yè)鏈的思路。

那么接下來(lái)的話是包裝產(chǎn)業(yè)鏈,也是同樣的問(wèn)題,你要知道你的上游是怎么樣,你的下游是怎么樣的分析方法。

造紙行業(yè)研究框架

我們進(jìn)入第一塊周期品的造紙。我覺(jué)得任何一個(gè)研究周期品研究員必須要了解,供給和需求應(yīng)該怎么樣去研究。研究供給需求進(jìn)而研究盈利的一個(gè)變化趨勢(shì),要知道將來(lái)這個(gè)行業(yè)的盈利到底是向上還是向下。

我經(jīng)常在海外路演的時(shí)候,就大家會(huì)說(shuō)你看什么?我說(shuō)我看輕工,大家說(shuō)造紙不能算輕工,在國(guó)外應(yīng)該肯定是一個(gè)比較典型的重資產(chǎn)行業(yè),它的研究方法就是你要分清楚從上游的林漿,國(guó)外叫wood and paper,就是從林漿紙,包括下游,整個(gè)這樣一體的分析方法,紙通常是可以分成四類,有文化紙、包裝紙、特種紙和生活用紙。那么對(duì)于文化指而言的話,大家在座的在記筆記,基本是文化紙。那么對(duì)于包裝紙,就化妝品,包括煙酒,它很多的包裝是用包裝紙,這兩塊大概能占到整個(gè)紙的90%的一個(gè)產(chǎn)能。那么另外一方面就是生活用紙,包括大家看到的我們平時(shí)用的這種紙巾,包括衛(wèi)生巾,包括紙尿褲,都屬于這種。第四類就是特種紙,包括卷煙用紙,它主要是分成四大類。

經(jīng)常我說(shuō)研究造紙會(huì)經(jīng)歷三個(gè)階段:第一個(gè)階段你會(huì)覺(jué)得比較難,因?yàn)楦阒v什么白卡紙銅版紙,你可能覺(jué)得都不知道什么東西,不像研究茅臺(tái),研究五糧液都知道是什么品種。第二階段就比較容易,其實(shí)不管什么紙它最終都是通過(guò)分析供需關(guān)系來(lái)實(shí)現(xiàn),所以第二個(gè)階段就會(huì)比較容易。到了第三個(gè)階段就會(huì)進(jìn)入一個(gè)非常難的階段,就是大家會(huì)發(fā)現(xiàn)原來(lái)紙的下游是非常復(fù)雜的,包裝紙是跟整個(gè)飲料卷煙醫(yī)藥電子等很多領(lǐng)域密切相關(guān),那么文化紙它又分辦公用紙、書(shū)籍用紙等多個(gè)品類。

在08年的時(shí)候,我們?cè)?jīng)做過(guò)一個(gè)專題研究,叫做回顧30年,展望30年,因?yàn)檎卯?dāng)時(shí)08年改革開(kāi)放30年。當(dāng)時(shí)我們要求做一個(gè)模型,能夠總結(jié)原來(lái)過(guò)去30年的經(jīng)驗(yàn)并且展望未來(lái)30年。所以當(dāng)時(shí)我做造紙的模型做得非常辛苦,后來(lái)會(huì)發(fā)現(xiàn)要想知道造紙的需求很復(fù)雜,我要知道食品飲料,家電等等很多品類。如果假設(shè)這些東西我都清楚了,我就不是造紙研究員了,我是全行業(yè)研究員。所以做研究其實(shí)只是一個(gè)預(yù)測(cè)未來(lái)你要知道的關(guān)鍵要素,到底哪些因素影響最終可能發(fā)生變化,驅(qū)動(dòng)行業(yè)的景氣度。你要知道文化紙跟什么有關(guān),生活包裝紙跟什么有關(guān),你能把它跟GDP或者整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大概能夠擬合差不多我覺(jué)得就是可以了。

講到這里的話我也可以再給大家再延伸一下,為什么當(dāng)時(shí)玖龍紙業(yè)的張茵在06年成為中國(guó)的首富,中國(guó)大部分首富都是房地產(chǎn)公司的老板,很少有一個(gè)造紙公司的老板能夠成為首富。其實(shí)也是跟那輪經(jīng)濟(jì)周期有關(guān),因?yàn)榇蠹抑滥且惠喗?jīng)濟(jì)周期通常都是投資出口和消費(fèi),最后是出口和消費(fèi)最好。出口非常好的話,玖龍紙業(yè)是做包裝紙的,他的紙主要是包裝這些產(chǎn)品出口的。所以自然就是出口好,玖龍紙業(yè)的業(yè)績(jī)就很好。 造紙本身是一個(gè)出口并不多的行業(yè),但是它有很多是包裝著別人出口產(chǎn)品的。把這些都考慮一下以后,它其實(shí)受出口影響非常大。

那么我再把整個(gè)造紙做一個(gè)總結(jié),供給和需求的一個(gè)綜合的判斷。利潤(rùn)加速是景氣周期,利潤(rùn)降速的時(shí)候是是非景氣周期。我是05年入行的,當(dāng)時(shí)是在一個(gè)景氣的低點(diǎn),都沒(méi)有人關(guān)注造紙,我就自己潛心研究了一兩年,但是我運(yùn)氣也不錯(cuò),正好我研究清楚了。到了06年我說(shuō)了三個(gè)要素,一個(gè)就是首先06年國(guó)家嚴(yán)格淘汰落后產(chǎn)能。第二點(diǎn)就是供給增量,由于05年行業(yè)很差,所以06年沒(méi)有新產(chǎn)能投放。第三點(diǎn)因?yàn)?6、07年經(jīng)濟(jì)過(guò)熱最后反映在出口和消費(fèi)上。這三個(gè)要素導(dǎo)致了這輪06、07年的整個(gè)景氣的向上的一個(gè)周期。所以大家會(huì)發(fā)現(xiàn)06年是一輪景氣向上周期,然后因?yàn)?6、07年非常好,08年當(dāng)時(shí)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)危機(jī)的因素導(dǎo)致利潤(rùn)增速快速下滑。然后09年國(guó)家當(dāng)時(shí)推了4萬(wàn)億,所以當(dāng)時(shí)利潤(rùn)增速又快速拉回來(lái)。在09年的時(shí)候,由于你投了4萬(wàn)億,那么從11年開(kāi)始產(chǎn)能開(kāi)始釋放,因?yàn)榍懊孢@張圖大家能夠明顯的看到,大家看到那幾個(gè)產(chǎn)能增加的柱子都是在09、10年的,就是說(shuō)整個(gè)行業(yè)每年需求也就10%的增長(zhǎng),結(jié)果你一年供給來(lái)了個(gè)20%左右增長(zhǎng),可想而知,后面進(jìn)入一個(gè)供過(guò)于求的年代。

所以這里面就講到了在10,11年開(kāi)始這個(gè)行業(yè)出現(xiàn)了幾個(gè)因素:首先供給的增量,由于09、10年大家大量的固定資產(chǎn)投資,產(chǎn)能開(kāi)始釋放。第二點(diǎn),由于經(jīng)濟(jì)不好,國(guó)家也不敢淘汰落后產(chǎn)能,所以供給的存量也沒(méi)有淘汰。 第三點(diǎn),從需求角度來(lái)看,那么整個(gè)需求也處于一個(gè)相對(duì)低位的一個(gè)背景,因?yàn)楸旧斫?jīng)濟(jì)不好,需求也不好。所以三個(gè)要素供給增量存量加需求,我們用了一個(gè)叫供需雙困導(dǎo)致行業(yè)進(jìn)入負(fù)面周期。之后行業(yè)經(jīng)歷了五年的苦日子。當(dāng)年大家如果有印象的話,11年到15年好多周期性行業(yè),包括什么煤炭鋼鐵研究員大家都轉(zhuǎn)型了。由于11年到15年行業(yè)不好,所以沒(méi)有人投產(chǎn)能,所以在1617年整個(gè)行業(yè)就由于供給增加的比較少,行業(yè)比較不錯(cuò)。盡管需求并不好,但是供給側(cè)改革,還是驅(qū)動(dòng)了造紙行業(yè)16到17年的景氣周期。到了18年行業(yè)又開(kāi)始投產(chǎn)了。所以我說(shuō)起起伏伏就這樣一個(gè)波動(dòng)的情況,通過(guò)這樣的一個(gè)分析大家去看。那么從這個(gè)子行業(yè)來(lái)看的話,我覺(jué)得總歸要有一些指標(biāo),大家如果將來(lái)寫報(bào)告的話,一定要有一些量化的模型,就是最終不能光純粹定性分析,要定量的分析。

我這里要強(qiáng)調(diào),我覺(jué)得開(kāi)工率或者叫產(chǎn)能利用率是比產(chǎn)銷率更重要的一個(gè)指標(biāo)。舉個(gè)簡(jiǎn)單例子,如果產(chǎn)能是100萬(wàn)噸,產(chǎn)量是50萬(wàn)噸,那么銷售是49萬(wàn)噸,產(chǎn)銷率是98%,產(chǎn)能率開(kāi)工率是49%,那么顯然這個(gè)行業(yè)是不好的。因?yàn)楸M管產(chǎn)銷率很高,但是可以很容易想到,如果一旦這個(gè)行業(yè)一好,馬上我的100萬(wàn)噸我就開(kāi)足,我就不生產(chǎn)50萬(wàn)噸,我會(huì)生產(chǎn)60萬(wàn)噸,70萬(wàn)能到90萬(wàn)噸,自然這個(gè)行業(yè)產(chǎn)能釋放自然就會(huì)進(jìn)入一個(gè)下降周期。

說(shuō)完了產(chǎn)業(yè)鏈,我們?cè)賮?lái)看看紙的上游漿。漿也叫纖維原料分成木漿、廢紙漿和非木漿這三類,這里面我提到一點(diǎn),大家一定要用全球的視野來(lái)看待原材料,而不能就原材料看原材料。因?yàn)檫@是一個(gè)紙和漿是一個(gè)全球貿(mào)易的產(chǎn)品,你一定要有全球的視野,這是我后面也會(huì)提到。你需要考慮匯率對(duì)于造紙行業(yè)的影響。

首先第一點(diǎn)原料就是關(guān)于廢紙的問(wèn)題,廢紙其實(shí)今年是一個(gè)對(duì)于造紙行業(yè)影響非常大的因素。中國(guó)廢紙是大量依賴進(jìn)口。今年發(fā)生了一個(gè)什么變化?如果大家有印象的話,今年有一個(gè)紀(jì)錄片,就是講一些小孩都在洋垃圾里面,很多蒼蠅飛,通過(guò)這個(gè)事件揭示中國(guó)進(jìn)口洋垃圾的危害,所以當(dāng)時(shí)領(lǐng)導(dǎo)層就做出一個(gè)決定,就是說(shuō)洋垃圾不準(zhǔn)進(jìn)口,最終做出一個(gè)什么影響?就是中國(guó)廢紙也做了一個(gè)洋垃圾,變成一個(gè)不能進(jìn)口,或者是將來(lái)要少進(jìn)口的行業(yè)。

但是問(wèn)題在于有些紙種里面大量的原材料都是廢紙,如果不讓用外廢你只能開(kāi)始用國(guó)廢,就直接把國(guó)廢的價(jià)格推高起來(lái)。按照國(guó)家的要求,到2020年整個(gè)廢紙全部不讓進(jìn),大家會(huì)發(fā)現(xiàn)你原來(lái)是進(jìn)口3000萬(wàn)噸,現(xiàn)在降到一千多萬(wàn)噸,未來(lái)如果全不讓用的話,將來(lái)行業(yè)怎么辦?確實(shí)影響會(huì)非常大,這就解釋我說(shuō)前面留了一個(gè)伏筆,就說(shuō)為什么這兩年造紙漲了這么多,就跟這個(gè)有關(guān)系,就說(shuō)你原材料不讓用國(guó)外的,只能用國(guó)內(nèi)的。國(guó)內(nèi)的廢紙一漲價(jià),那自然就要推動(dòng)著整個(gè)紙的上漲。所以整個(gè)對(duì)國(guó)內(nèi)的企業(yè)也形成比較大的一個(gè)壓力。

包裝板塊的研究框架

那么最后的話我們來(lái)講一下包裝板塊,包裝板塊說(shuō)實(shí)話是一個(gè)比較簡(jiǎn)單的板塊。這個(gè)板塊壁壘并不高,我覺(jué)得我總結(jié)一下,就是說(shuō)短期是來(lái)看成本,長(zhǎng)期是看行業(yè)的一個(gè)整合。

這是一個(gè)比較典型穩(wěn)定的行業(yè)。首先對(duì)下游基本是消費(fèi)品為主,上游是大宗原材料,通常對(duì)大宗原材料是沒(méi)有議價(jià)能力的。對(duì)一個(gè)包裝公司而言,不管是你用紙也好,還是用鋼鐵也好,還是用鋁也好,用各種的材料,他都是一個(gè)被動(dòng)的接受。你的盈利能力就要看你到底能不能轉(zhuǎn)嫁下去,你下游你有沒(méi)有一個(gè)比較高的壁壘能夠形成這樣一個(gè)向下游轉(zhuǎn)嫁能力。一方面是要看你到底在下游這個(gè)成本的占比,另外一方面是取決于到底是不是你提供了別人不能提供的產(chǎn)品或服務(wù)。如果假設(shè)你的防偽包裝是別人不能提供的,你自然就會(huì)有優(yōu)勢(shì)。

那么對(duì)于未來(lái)包裝行業(yè)來(lái)看的話,我覺(jué)得就取決于幾方面,一方面是不是下游能夠穩(wěn)定增長(zhǎng)?然后還有小規(guī)模的包裝的優(yōu)勢(shì),舉個(gè)例子,像大家會(huì)看到這幾年其實(shí)很多包括原來(lái)的茶葉都是成罐的,現(xiàn)在有小罐茶,為什么原來(lái)很多種快銷品比如果脯,原來(lái)都是大包裝,現(xiàn)在用小包裝,這些小包裝相對(duì)而言就增加了整個(gè)包裝市場(chǎng)的份額。

另外一方面取決于是不是能夠?qū)崿F(xiàn)這個(gè)節(jié)流?大家會(huì)發(fā)現(xiàn)可口可樂(lè)旗下的礦泉水是藍(lán)瓶,每次打開(kāi)的時(shí)候會(huì)噗一聲說(shuō)明里面加了碳酸氣的,打氣什么原因?在于你打了氣就能支撐,它相當(dāng)于瓶坯比正常的要薄,相當(dāng)于通過(guò)包裝的技術(shù)來(lái)實(shí)現(xiàn)同樣的包裝效果但用材明顯減少,所以說(shuō)最終你看能不能實(shí)現(xiàn)整個(gè)包裝的開(kāi)源和節(jié)流,這是我覺(jué)得對(duì)于包裝公司要做的事情。

那么通常而言的話,確實(shí)這些包裝公司是跟下游基本趨同發(fā)展,你說(shuō)如果你下游是食品飲料,你就跟著食品飲料走,下游是日用品就跟著日用品走,你下游是煙就跟著煙走,就是解釋為什么是前幾年像通產(chǎn)麗星就是很典型的,它這個(gè)公司原來(lái)是給聯(lián)合利華和寶潔做的,這幾年聯(lián)合利華寶潔不好,所以它整體的收入增速是呈現(xiàn)一個(gè)放緩的態(tài)勢(shì),像煙草不好,也使得煙草的包裝公司壓力比較大一些。那么另外一方面就是說(shuō)這些行業(yè)和原材料出現(xiàn)一個(gè)反向關(guān)系,因?yàn)橥ǔq價(jià)了下游也不容易漲價(jià),降價(jià)下游也不容易降價(jià)。所以大家會(huì)發(fā)現(xiàn)通常對(duì)于奧瑞金而言的話,那么鐵漲就是奧瑞金毛利率降的時(shí)候,那么對(duì)于永新股份而言的話,塑料漲就是它毛利率降的時(shí)候,對(duì)于美盈森和合興包裝而言的話,就是紙漲就是它毛利率降的時(shí)候。

包裝行業(yè)比較簡(jiǎn)單,主要就是幾個(gè)因素,看看下游的這種情況,然后另外一方面就是看看這個(gè)上游原材料。下游中的成本占比,下游的增長(zhǎng)情況,主要大家記住了,基本收入是跟下游的增速有關(guān),那么利潤(rùn)是跟原材料占比有關(guān)。和原材料呈現(xiàn)一個(gè)反向關(guān)系。那么往長(zhǎng)看的話,這種公司基本增長(zhǎng)階段,一種屬于內(nèi)生增長(zhǎng)階段,就是我依靠訂單實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng),收入增長(zhǎng),依靠原材料的波動(dòng)實(shí)現(xiàn)盈利的一個(gè)彈性,那么增長(zhǎng)一般是通過(guò)自建產(chǎn)能來(lái)實(shí)現(xiàn)的。

假設(shè)它原材料價(jià)格下跌的話,這些公司通常就會(huì)體現(xiàn)一定的盈利的一個(gè)彈性。所以我說(shuō)對(duì)于像這類型的公司,通常大家在經(jīng)濟(jì)下行過(guò)程中,大家會(huì)比較喜歡這樣一些公司。這種屬于帶有防御性的這種公司,回到我前面講到的,為什么當(dāng)時(shí)13年這種公司表現(xiàn)不錯(cuò),當(dāng)年很多包裝公司像奧瑞金,這些公司都表現(xiàn)不錯(cuò),也是跟這個(gè)有關(guān)系。

責(zé)任編輯:鄭

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